La base monetaria y el sesgo de la política del BCRA

Para transitar el proceso de desinflación encarado, el BCRA adoptó en 2017 un régimen de metas de inflación, y comenzó a emplear como principal instrumento de política la tasa de interés. De este modo, desechó otros posibles regímenes monetarios alternativos que se usaron en el pasado, como la fijación del tipo de cambio o el control del crecimiento de los agregados monetarios.

El hecho de que no se emplee como ancla ni el tipo de cambio ni la cantidad de dinero no implica que estas variables pierdan completamente su relación con la inflación. De hecho, en el largo plazo, el crecimiento de la cantidad de dinero y la inflación siguen teniendo una relación estrecha.

Cuando el Banco Central elige como instrumento la tasa de interés, la cantidad de dinero se vuelve endógena1. No obstante, muchos economistas, dentro y fuera de los bancos centrales, continúan monitoreando la evolución de los agregados monetarios, tratando de identificar algún indicio de la gestación de presiones inflacionarias que pudieran materializarse en el mediano y largo plazo.

En el comienzo del año se ha observado una aceleración en la tasa de crecimiento mensual de la Base Monetaria, excediendo lo esperado de acuerdo a su patrón estacional de comportamiento. Al menos tres factores transitorios excepcionales contribuyeron en este sentido: el aumento de los depósitos a plazo del Tesoro Nacional, un cambio en la forma en la que ANSES administra sus recursos y un alto nivel de efectivo en bancos.

En lo que va de 2018 el Tesoro Nacional consiguió financiar gran parte de las necesidades de todo el año, dada la mayor incertidumbre sobre las condiciones financieras en los mercados internacionales, haciéndose de recursos anticipadamente para afrontar pagos en los próximos meses. En lo que respecta a los recursos en pesos, en este período vendió parte de los dólares que obtuvo por sus colocaciones de deuda en moneda extranjera ($156.540 millones u US$8.000 millones), también colocó deuda en pesos (obtuvo $55.829 millones por el Bono 20192) y recibió adelantos transitorios del BCRA ($34.900 millones). Transitoriamente el Tesoro decidió destinar estos fondos hacia depósitos a plazo fijo en pesos (ver Gráfico 1). De esta forma, el saldo promedio de las colocaciones a plazo del sector público aumentó $212.900 en el primer trimestre de 2018. Los mayores depósitos del Tesoro significaron una mayor demanda de encajes, por $2.700 millones en enero, por $24.300 millones en febrero y $28.400 millones en marzo, que implicaron mayor Base Monetaria.

La segunda fuente de aumento de la demanda de encajes por encima de lo estacional también estuvo asociada con la administración de los recursos del sector público. Específicamente, con los fondos más líquidos de ANSES, que hasta fines del año pasado eran colocados en pases en el BCRA. En cambio, a partir de 2018 ANSES comenzó a mantener estos recursos en cuentas corrientes remuneradas en bancos comerciales, tal como ya lo venían haciendo algunos inversores del sector privado desde 2017, cuando el BCRA habilitó la posibilidad de que se remuneren las cuentas corrientes para incentivar la competencia entre los bancos3. Los saldos de ANSES mantenidos en depósitos a la vista remunerados implicaron un aumento de la base monetaria, a través de encajes, de $5.600 millones en enero, de $2.100 millones en febrero y $2.700 millones en marzo.

Dado que estas colocaciones del sector público son transitorias, y por un volumen muy considerable, la banca pública que las recibe destina la proporción que no es mantenida como encaje a incrementar sus tenencias de LEBAC y LELIQ4, sin incrementar el fondeo del crédito ni generar expansión secundaria de dinero (ver Gráfico 2). Recién cuando el Tesoro los use para afrontar sus pagos, eventualmente dichos fondos pasarán a incrementar las tenencias de agregados monetarios privados. Y como bajo este régimen monetario el dinero es endógeno, si dicho incremento superara a la demanda, el excedente será volcado a los instrumentos de regulación monetaria disponibles.

Por último, otro factor que implicó que la base monetaria se ubicara por encima de lo esperado fue el saldo del efectivo en bancos en pesos que, por motivos operativos, se ubicó en niveles equivalentes a 5% de los depósitos en enero, 4,8% en febrero y 4,3% en marzo. Estos valores estuvieron por encima de lo habitual para esta parte del año, e implicaron que la base monetaria sea más alta por $15.300 millones en enero, $12.000 millones en febrero y $2.400 millones en marzo.

En definitiva, si ajustamos el saldo promedio mensual observado de la base monetaria excluyendo el impacto de los tres factores mencionados, se obtiene un saldo $23.600 millones inferior para enero, $38.500 millones más bajo para febrero y $33.500 millones menor para marzo (ver Gráfico 3).

Así, corregida por los factores mencionados, y en términos reales desestacionalizados5 la variación mensual de la base monetaria presenta reducciones en cada uno de los meses del primer trimestre (ver Gráfico 4).

Asimismo, si analizando las variaciones interanuales uno pretende caracterizar el sesgo de la política monetaria, hay que tener en cuenta qué ocurre con la base de comparación. Por ejemplo, en marzo de 2017 se redujeron 2 p.p. los coeficientes de encaje. De este modo, aunque el nivel de la base monetaria se redujo ligeramente durante marzo de 2018, su crecimiento interanual se vio incrementado en 5,1 p.p. sin que esto refleje un cambio actual en la política monetaria.

En síntesis, estos elementos ponen de manifiesto que el monitoreo de la Base Monetaria requiere tener en cuenta factores específicos que pueden afectarla transitoriamente y no siempre estar relacionados con la dinámica del resto de los agregados monetarios. A su vez, bajo el régimen de metas de inflación lo relevante no es el crecimiento de los agregados monetarios, sino si el nivel de la tasa de interés de política es el adecuado6.

Diego Elías, Gerardo Joffe y Adriana Paz

 


1 Ver https://ideasdepeso.com/2017/03/27/importa-la-cantidad-de-dinero-en-un-regimen-de-metas-de-inflacion/
2 La colocación del Bono 2019, que se liquidó el 9 de febrero de 2018, fue por un total de $70.481 millones, de los cuales $14.652 millones fueron suscriptos con dólares y $55.829 millones en pesos.
3 Comunicación A 6148.
4 Ver https://ideasdepeso.com/2018/01/26/las-leliq-el-nuevo-instrumento-del-bcra-para-administrar-las-condiciones-de-liquidez/
5 Las variaciones mensuales se deflactan con el IPC nacional núcleo del INDEC.
6 Ver https://ideasdepeso.com/2017/03/22/la-tasa-de-crecimiento-de-la-base-monetaria-indica-el-sesgo-de-la-politica-monetaria/

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