“Criptoactivos”: ¿son actualmente una fuente de riesgo financiero sistémico? Una primera aproximación a través de la medición de su evolución y relevancia relativa.

Los criptoactivos han comenzado a generar cierta atención en la agenda económica internacional. Los bancos centrales y los organismos de regulación están comenzando a discutir su naturaleza, beneficios y riesgos. Una muestra de ello es que en la última reunión de Ministros de Finanzas y Presidentes de Bancos Centrales del G20 realizada el pasado marzo en Buenos Aires, se decidió incluir en la discusión el análisis de dicho tipo de activos. El G20 solicitó a los organismos que establecen estándares internacionales que intensifiquen el monitoreo de los mismos. En este contexto, la presente entrada se enfocará exclusivamente en proveer información sobre la cuestión de la relevancia sistémica de este tipo de instrumento1. Como se intentará mostrar, la importancia cuantitativa de los criptoactivos aún se mantendría acotada.

Criptoactivos

Para analizar qué son los criptoactivos, es necesario estudiar la tecnología que estás por detrás de ellos: las redes distribuidas (Distributed Ledger Technology –DLT-). Dichas redes se pueden pensar como una hoja de cálculo gigante, compartida abiertamente en internet, en la que sólo se pueden agregar cosas, y donde el control de la información se efectúa por los mismos usuarios del sistema. La entrada previa del blog, “Blockchain: ¿cómo puede contribuir esta tecnología al sistema financiero?” brinda una visión detallada respecto a que se entiende por este tipo de redes y sus aplicaciones al sistema financiero. En esta entrada se hará referencia únicamente a su aplicación a activos criptográficos.

Si bien la definición de los criptoactivos se encuentra en evolución, los mismos comparten, en general, ciertas características. En primer lugar, cómo se mencionó, son activos que se crean dentro de redes distribuidas. Es decir, son los activos que permiten registrar el flujo de información dentro de cada sistema. Por ejemplo, para el caso de la red Bitcoin (con mayúsculas), su activo nativo se llama de igual manera, bitcoin (con minúscula). Para el caso de la red Ethereum, su activo nativo se llama ether. En segundo lugar, en general los criptoactivos se construyen sobre redes abiertas con verificación descentralizada. Es decir, cualquiera podría participar de la red y actuar cómo verificador de la información circulante. En este sentido, los criptoactivos no tendrían una autoridad central que regule el sistema. En tercer lugar, son criptográficos porque se usan técnicas para la verificación del flujo de información. A través de la criptografía se busca que el mensaje sólo pueda ser decodificado por el receptor indicado.

Más allá de estas características comunes, no hay consenso explícito en relación a la caracterización de los criptoactivos en torno a sus funciones y su status legal. A partir de las distintas propuestas posibles, se podría clasificar los criptoactivos en tres categorías: criptomonedas, criptocommodities y criptovalores. La clasificación como criptomoneda hace referencia, en general, a la posibilidad de ser aceptados como medios de pago. La caracterización como commodities, se vincula a la posibilidad de proporcionar acceso digital a una aplicación o servicio. Por último, la clasificación como criptotoken se relaciona a la posibilidad de ser tratados como títulos (acciones y bonos, por ejemplo)2.

En relación a la clasificación como criptomonedas, existe cierto consenso entre los bancos centrales y organismos de regulación respecto a que estos activos no pueden ser considerados como una moneda debido a que no cumplen con las funciones tradicionales del dinero y no tienen curso legal. La alta volatilidad en el precio impide considerarlos como activos de reserva de valor3. Además, los altos costos y tiempos de transacción de las operaciones imponen una fuerte restricción para su utilización como medio de pago (Yermack 2013, BoE 2014, Banco Central Europeo 2015, Fondo Monetario Internacional 2016). Por estas razones, se adoptará aquí como convención el término más general de criptoactivos (BoE 2018).

Relevancia de los criptoactivos

Para aproximarnos al análisis de la relevancia cuantitativa de los criptoactivos, se presentará la evolución de sus niveles de capitalización y se la comparará con la de otros activos del mercado financiero internacional. Se analizarán, en general, los tres principales por nivel de capitalización: bitcoin, ether y ripple. El período de referencia abarca desde el comienzo del año 2017 a la actualidad4.

En relación al nivel de capitalización, se analizan en primer lugar los precios de los criptoactivos. Dichos precios aumentaron de manera exponencial desde comienzos de 2017 hasta finales de ese año, para disminuir luego rápidamente hasta la actualidad. En la Tabla 1, se puede observar cómo los precios de bitcoin aumentaron casi 17 veces entre enero y diciembre de 2017. Los aumentos de ether y ripple fueron aún mayores. Para el caso de ether, los precios aumentaron casi 125 veces entre enero de 2017 y de 2018. Mientras que para ripple, los precios para ese mismo lapso aumentaron casi 500 veces.

Desde esos picos históricos, los precios han disminuido notablemente. En la actualidad, los precios de bitcoin se redujeron a prácticamente la mitad. Para ether y ripple, las caídas han sido aún mayores. Este crecimiento exponencial de precios y capitalización entre fines del año pasado y comienzos de este año, han generado dudas respecto a la existencia de una posible burbuja especulativa. Paul Krugman y Joseph Stiglitz coinciden con esa visión.

A partir de la particular dinámica de precios de estos activos, se analiza la dimensión alcanzada en relación a la capitalización de mercado. Los elevados precios de fines de diciembre de 2017 y principio de 2018, generaron una capitalización para todos los criptoactivos existentes cercana a US$ 825 mil millones. Comparando con otros valores del sistema financiero global, ese valor de capitalización histórico máximo sigue siendo relativamente pequeño, dado que llega a representar solo el 1% del mercado de valores global. Sin embargo, al comparar de manera individual la capitalización máxima alcanzada por bitcoin, por ejemplo, la misma es similar a los niveles de capitalización de empresas como Visa y JPMorgan (Gráfico 1).

Por otro lado, si se analizan los valores diarios negociados, en los primeros tres meses de 2018, la compra-venta de todos los criptoactivos no llegan a representar el 1% de los volúmenes transados en mercados como el S&P 500. Sin embargo, para el mismo período, los valores negociados de bitcoin, por ejemplo, son 7 veces mayores a los niveles negociados en el fondo vinculado al precio del oro (SPDR Gold Shares) (Gráfico 2).

Para estudiar el nivel de uso de los criptoactivos se analizan las transacciones efectuadas en cada una de sus plataformas. Estos datos deben ser tomados con cautela, dado que –debido a la naturaleza de la tecnología de cada uno de los activos criptográficos estudiados— no resulta sencillo la estimación de la cantidad de transacciones. Se utiliza como referencia el sitio CoinMetrics, el cual efectúa un proceso de estandarización de datos a partir de los portales habituales de referencia. Se puede verificar el incremento de las transacciones durante el 2017 para dos de los tres principales criptoactivos, ether y ripple. Sin embargo, para el caso de Bitcoin, las mismas se mantienen en similares niveles desde junio del año pasado (Gráfico 3)5.

Vinculación entre los criptoactivos y el sistema financiero tradicional

Hasta el momento, no se cuenta con datos que indiquen la tenencia de criptoactivos por parte de los bancos sistémicos globales. Sin embargo, los contratos de derivados financieros podrían llegar a ser una puerta de entrada a los mismos6. En diciembre del año pasado, el Chicago Mercantile Exchange (CME) y el Chicago Board Options Exhange (CBOE) comenzaron con la negociación de contratos de derivados financieros de bitcoin. En un contexto de incremento en el precio de los criptoactivos, los inversores institucionales comenzaron a tomar posiciones vendidas (en términos netos) en los nuevos mercados habilitados. Esta dinámica ha diferido de la observada en las carteras de los agentes minoristas, los cuales mantuvieron una posición compradora (neta) relativamente estable desde el inicio de la operatoria. Según los datos de la Commodity Futures Trading Commission(CFTC), las posiciones abiertas en los dichos mercados ascienden a un valor de aproximado de US$ 280 millones, a fines de marzo (Gráfico 4)7. Las posiciones abiertas y la posición vendedora neta podrían estar mostrando un interés inicial acotado por parte de los inversores institucionales y cierta aversión a la volatilidad de este tipo de activos.

Para analizar la vinculación entre los criptoactivos y los activos financieros tradicionales se estudia la correlación entre los rendimientos de los tres criptoactivos principales bitcoin, ether y ripple respecto a un índice para el dólar (Dollar Index Spot –DXY-) respecto a otras monedas8, al precio del oro (GOLD) y el índice del mercado bursátil S&P 500 (SP500). Los datos corresponden al primer trimestre de este año.

En el Cuadro 2, se observa una correlación media entre los tres activos criptográficos entre sí (parte superior izquierda). Además, se observa una correlación considerable entre los activos tradicionales (parte inferior derecha). Finalmente, no se encuentra correlación relevante entre los criptoactivos y los activos tradicionales (en ether parece ser más fuerte)9. Los resultados parecen indicar que, por el momento, existe una baja asociación entre los mercados de criptoactivos y los tradicionales.

Comentarios finales

Los principales resultados preliminares son, en primer lugar, que el tamaño actual del sistema de criptoactivos es pequeño en relación al sistema financiero tradicional, aunque está creciendo a una velocidad muy significativa. Y que, en segundo lugar, no parecería haber una asociación importante entre comportamientos de los mercados de activos tradicionales y de los criptoactivos.

A partir de estos resultados, se podría inferir de manera preliminar que el sistema de criptoactivos no llegaría a constituir actualmente una fuente significativa de vulnerabilidad para los sistemas financieros a nivel global10 . Sin embargo, podría llegar a implicar riesgos futuros en caso que el sistema crezca considerablemente o se interrelacione intensamente con los actores y la infraestructura del sector financiero. Estos primeros resultados se encuentran en línea con las conclusiones de las autoridades regulatorias a nivel global y, en particular, con lo mencionado por el G20 en su última reunión de Ministros de Finanzas y Presidentes de Bancos Centrales.

Se espera continuar con el monitoreo y análisis de los criptoactivos, mostrando los resultados obtenidos en futuras entradas del blog.

Emiliano Giupponi

 


1 Cabe mencionar que en el debate en torno a los posibles desafíos y/o riesgos asociados a los criptoactivos, en general se incluyen aspectos relacionados a la protección de los consumidores e inversores, integridad de los mercados financieros (bancario, de pagos, entre otros), recaudación de impuestos, así como sobre el lavado de dinero y el financiamiento al terrorismo. La presente entrada no abordará estos aspectos. Se concentrará en lo relacionado con una cuestión macroprudencial.
2 Ver, por ejemplo, la clasificación de la Federal Financial Supervisory Authority de Alemania y la de la  Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA). También ver el libro de Chris Burniske y Jack Tatar (2017) Cryptoassets: The Innovative Investor’s Guide to Bitcoin and Beyond, MCGrawHill.
3 La volatilidad podría ser una característica intrínseca a muchos criptoactivos. Dada la oferta predeterminada ex ante, el precio dependería de las variaciones de la demanda.
4 Según CoinmarketCap, actualmente existirían más de 1.500 criptoactivos, siendo que antes de 2013 se identificaban sólo 5.
5 Esta situación es llamativa si se tiene en cuenta que, en general, las burbujas de precio se asocian a mayor cantidad de transacciones.
6 Ver, por ejemplo, las declaraciones de Mario Dragui en el European Parliament plenary debate on the ECB Annual Report for 2016
7 En el último informe de la CFTC hay un acumulado de 11.365 posiciones cortas (22435 contratos cortos menos 11070 largos). Ver, por ejemplo, el artículo del WSJ de principios de año.
8 Es una media geométrica ponderada del valor del dólar en comparación con: Euro (EUR), 57.6%, Yen japonés (JPY), 13.6%, Libra esterlina (GBP), 11.9%, Dólar canadiense (CAD), 9.1%, Corona sueca (SEK), 4.2% Franco suizo (CHF) 3.6%.  Cuando el DXY aumenta, el dólar se aprecia frente a las otras monedas, mientras que, por el contrario, cuando el DXY baja, el billete verde se deprecia.
9 Es interesante notar que el signo de la correlación entre el dólar y los criptoactivos es igual al de la correlación entre el dólar y el resto de los activos tradicionales, aunque con un valor menor.
10 El análisis debería complementarse con un examen sobre posibles exposiciones (con potencial impacto patrimonial directo y/o indirecto) en estos instrumentos por parte de entidades individuales, en especial de aquellas con cierta importancia sistémica. Actualmente no se cuenta con datos que permitan efectuar un análisis en este sentido.