¿Tiene efectos monetarios la acumulación de reservas internacionales del Banco Central?

En el marco del esquema de metas de inflación elegido para cumplir con el objetivo de lograr una inflación baja y sostenible en el tiempo, el Banco Central anuncia su meta de inflación y utiliza la tasa de interés de referencia como instrumento para alcanzar dicha meta (el centro del corredor de tasas de pases a 7 días). Fijar la tasa de interés de referencia implica que si se expande o contrae la cantidad de dinero sin que dicha variación responda a un cambio en la demanda de dinero, la liquidez adicional o faltante será absorbida o provista principalmente a través de operaciones de pases (aunque también se realizan operaciones de mercado abierto y licitaciones de LEBAC). Esto implica que, en el caso de expansiones (contracciones) que pudieran estimular una reducción (aumento) de la tasa de interés de referencia, el Banco Central incrementa (reduce) sus pasivos no monetarios para esterilizar dicha expansión y mantener la tasa de interés en el nivel acorde con la meta de inflación.

¿Cómo funciona este mecanismo en la práctica? Consideremos las compras de divisas que el Banco Central realiza al Tesoro. Estas operaciones derivan en una expansión de la cantidad de dinero que si no es demandada por el Tesoro para pagar sus gastos queda depositada en el Banco Nación. Al mismo tiempo, si a la tasa de interés vigente esta entidad considera que tiene un nivel óptimo de liquidez, los fondos entrantes generan un exceso de liquidez que presiona a la baja sobre la tasa de interés del mercado. Para mantener la tasa de interés en el nivel acorde con la meta de inflación, el Banco Central esteriliza este exceso mediante operaciones de pases pasivos (o mediante intervenciones en el mercado secundario de LEBAC), con lo cual debería observarse una caída de la base monetaria y un incremento en sus pasivos no monetarios.

A pesar de que los episodios de compra de divisas al Tesoro son fácilmente identificables en las estadísticas del Banco Central, existen algunas limitaciones que pueden dificultar observar con claridad una corrección de la base monetaria y un aumento de los pasivos no monetarios en los días posteriores a las operaciones cambiarias. Por un lado, la demanda de base monetaria podría estar cambiando en simultáneo (por ejemplo, un incremento de los depósitos en cuenta corriente de los bancos en el Banco Central para cumplir con la regulación de encajes), por lo cual una parte de la expansión podría ser absorbida por el mercado sin cambios en la tasa de interés y sin necesidad de esterilización por parte de la autoridad monetaria. Al mismo tiempo, en sentido estricto, la tasa de interés no se fija en un nivel determinado sino que se establece un corredor de tasas de interés (que es de 150 puntos básicos), donde el techo es la tasa de pases activos (a la que el Banco Central presta pesos) y el piso es la tasa de pases pasivos (a la que el Banco Central toma pesos). Entonces podrían observarse fluctuaciones de la tasa de interés de mercado dentro de este corredor sin que se requieran operaciones de esterilización por parte de la autoridad monetaria.

Teniendo presente estas limitaciones, ¿qué muestran los datos? En los primeros diez meses de 2017 el Banco Central realizó dieciocho operaciones de compra de divisas al Tesoro por USD 14.374 millones (equivalentes a unos $ 239.900 millones) (ver Cuadro 1). En tres de ellas no se observa una vuelta de la base monetaria a los niveles previos a la operación cambiaria, vinculado esto principalmente a un aumento de la liquidez por parte de los bancos en los días posteriores. En las quince restantes es posible apreciar la reducción de la base monetaria y el incremento de los pasivos no monetarios del Banco Central en los días siguientes. Si asumimos que no se registraron otros factores, podría decirse que el plazo promedio para la absorción de la emisión generada por la compra de divisas fue menor a los dos días (ver Cuadro 1).

Tabla1.Grillo

Para ilustrar este proceso, el siguiente gráfico muestra el comportamiento de la base monetaria y de los pasivos no monetarios en el caso de la operación del 28 de agosto, en el que puede apreciarse el aumento inicial de la base monetaria y su posterior corrección (línea verde) y, como contrapartida, el incremento de los pasivos no monetarios del Banco Central (línea naranaja) en un plazo de dos días.

Grafico1.Grillo

Federico Grillo