Los costos ocultos de permanecer en default

La historia de las reestructuraciones de deuda soberana es muy vasta y ha sido una característica de la arquitectura financiera internacional durante siglos. Los casos de Grecia y de Argentina se han destacado en los años más recientes, pero en Das et al (2012)1 se relevaron más de 600 casos de reestructuraciones de deuda soberana entre 1950 y 2010. Si nos remontamos más atrás, al siglo XIX y principios del siglo XX, inclusive en países como Alemania podemos encontrar reestructuraciones de su deuda en más de una ocasión2.

Durante muchos años la literatura ha tratado de cuantificar cuáles son los costos del default y cuáles son los incentivos que tienen tanto acreedores como deudores en este mercado, ya que no existen  mecanismos de concurso preventivo y de quiebra tan claros como en el mercado de deuda corporativa3.

En general, el análisis sobre los costos del default y cómo esto impacta sobre los incentivos de un país para tratar de salir y/o evitar esta situación se ha concentrado sobre los mayores costos y/o restricciones que este escenario puede generar en el acceso al crédito internacional, los acuerdos comerciales internacionales, y el nivel de actividad económica.

El default de la deuda soberana, sin embargo, puede tener también costos ocultos muy importantes en los activos externos de una economía, dado que impacta en las oportunidades de inversión, generando restricciones como las siguientes:

  • Inversión restringida a jurisdicciones con bajo riesgo de embargo y/o ejecución
  • Mayor aversión al riesgo, con sesgo hacia una cartera líquida, de muy bajo riesgo y de corto plazo
  • Menor cantidad de contrapartes para cotizar en competencia

En el caso de un banco central, se suma además su riesgo reputacional y el rol clave que debe cumplir como regulador del mercado de cambios y del mercado financiero local, por lo que los costos ocultos de todo default se vuelven más altos y la aversión al riesgo aún más extrema.

En Argentina, el default de la deuda soberana de fines de 2001 generó importantes riesgos para la inversión de las reservas internacionales del BCRA.

A pesar de su independencia del Gobierno Nacional y de no haber incumplido en ningún momento con sus obligaciones de pago, durante 14 años el BCRA se vio sumamente limitado en el universo de alternativas disponibles, restringiéndose a utilizar casi exclusivamente contrapartes de carácter oficial para proteger sus reservas internacionales de los riesgos que enfrentaba en jurisdicciones extranjeras.

Recién en abril de 2016 y luego del pago realizado a los holdouts por parte del Gobierno Nacional, el BCRA pudo terminar con los procesos abiertos en jurisdicciones extranjeras4 e iniciar una gradual normalización de sus inversiones, que implicará para el BCRA poder alcanzar a futuro una frontera eficiente más alta.

En lo realizado hasta el momento se puede observar que la cartera en dólares del BCRA ya rinde unos 30 puntos básicos por encima de lo que estaría rindiendo si estuviese invertida en colocaciones al mismo plazo con contrapartes de carácter oficial.

Este diferencial de rendimiento, que implica un ingreso adicional de alrededor de USD 100 millones por año sobre el tamaño actual de la cartera, es solo el inicio de lo que será hacia adelante la inversión estratégica de las reservas internacionales del BCRA.

En efecto, en un horizonte de largo plazo debería esperarse un ingreso adicional de divisas aún más importante. Por un lado, las reservas internacionales del BCRA deberían seguir creciendo hasta alcanzar niveles al menos similares a otras economías emergentes, donde representan mínimamente un 15% de su PBI5. Por otro lado, el aumento en el tamaño del portafolio seguramente implicará una mayor flexibilidad para extender el horizonte de inversión en el tiempo y, con ello, alcanzar un posicionamiento sobre puntos más altos de la frontera eficiente.

Los bancos centrales, en efecto, administran típicamente sus reservas internacionales combinando inversiones de corto plazo (que cubren sus necesidades más inmediatas de liquidez), con inversiones en renta fija a plazos entre 3 y 5 años que se distribuyen entre bonos de gobierno, agencias, supranacionales, bonos corporativos e hipotecarios.

El rendimiento por intereses de una cartera de estas características6, con una duración promedio de 4 años, ha sido en los últimos 20 años unos 120 puntos básicos superior al rendimiento por intereses de colocaciones en contrapartes oficiales entre 1 y 3 meses de plazo. Una parte de este diferencial se explica por el posicionamiento en productos con spread, pero otra buena parte se explica por la diferencia en términos del posicionamiento sobre puntos más altos de la curva de rendimiento.

Proyectado hacia adelante, si uno descontara a valor presente el ingreso adicional de divisas generado por unos 30 a 120 puntos básicos de spread sobre la inversión de un stock de reservas equivalente a un 15% del PBI7, se puede observar que el valor actual de este ingreso adicional de divisas podría alcanzar valores que, en algunos escenarios, podría llegar a cubrir hasta un 100% del pago realizado a los holdouts en Abril de 2016.

Si bien los resultados mostrados son muy sensibles a los supuestos utilizados y resulta difícil proyectar a futuro cuál es el rendimiento y el stock promedio que alcanzarán las reservas internacionales del BCRA en un horizonte a largo plazo, este ejemplo es bastante contundente en mostrar otro aspecto poco abordado en la literatura respecto a los costos asociados a permanecer en default, que son costos de oportunidad pocas veces cuantificados.

Pablo Orazi y Mario L. Torriani


1 Das U., Papaioannou M. and Trebesch C. – “Sovereign Debt Restructurings 1950–2010: Literature Survey, Data, and Stylized Facts”, IMF WP/12/203, International Monetary Fund, 2012.

2 Un excelente resumen gráfico sobre la historia de las reestructuraciones de deuda soberana en cada país se puede encontrar en: Carmen M. Reinhart, “This time is different chartbook: country histories on debt, default, and financial crises”, NBER WP 15815, National Bureau of Economic Research, March 2010.

3 Panizza U., Sturzenegger F. and Zettelmeyer J., “The Economics and Law of Sovereign Debt and Default”, Journal of Economic Literature, Vol.47, No.3, September 2009; presentan una extensa revisión sobre la evolución que tuvo el marco jurídico internacional de la deuda soberana, el análisis sobre los distintos enfoques que ha tenido la literatura para explicar los incentivos que enfrentan acreedores y deudores, y los resultados de estos modelos contrastados con la evidencia empírica.

4 El 28 de abril de 2016 la Corte Suprema de EE.UU. aceptó la renuncia de NML y EM a continuar con el pedido que habían hecho para revisar el fallo de la Cámara de Apelaciones del 31.08.2015 en el caso EM vs BCRA, en el cual la Cámara había determinado que el BCRA no era el alter ego de la República y, por ende, no era responsable por sus deudas; quedando firme, de este modo, la decisión de la Cámara.

5 Ver Gráfico 1 en el Apartado 3 “Fortalecimiento de la hoja de balance del banco central: la experiencia de otras economías emergentes” del Informe de Política Monetaria, BCRA, Abril 2017.

6 Se excluyen las variaciones de precio por cambios en las tasas de interés.

7 Un 15% del PBI de Argentina representaría actualmente unos USD 80 mil millones. Sobre este total se asume una cartera típica de banco central, donde un 30% corresponde al portafolio de liquidez, capital de trabajo y otros activos, y un 70% al portafolio de inversión.