¿Importa la cantidad de dinero en un régimen de metas de inflación?

Desde el inicio de 2017, el BCRA adoptó formalmente un régimen de metas de inflación. Para ello, además de anunciar metas explícitas de inflación, estableció una tasa de interés de corto plazo como principal instrumento de política monetaria.

Si bien esto es novedoso en Argentina, más habituada al uso de anclas monetarias o cambiarias, la utilización de una tasa de interés como instrumento de política hoy es lo más usual en otros bancos centrales, y hay casos con más de un siglo de experiencia bajo este esquema.1

En la práctica, lo que operativamente hizo el BCRA fue establecer un sistema de corredor para sus operaciones de pase, fijando en el centro la tasa de política (ver Gráfico 1), pero permitiendo que las tasas de mercado fluctúen entre el piso, la tasa de pases pasivos a 7 días de plazo, y el techo del corredor, la de los pases activos (también a 7 días de plazo).2 Si por algún motivo la liquidez de la economía resultara mayor que la demandada, las tasas de interés del mercado de pases entre terceros (o de operaciones cuya contraparte no es el BCRA) tenderían a reducirse hasta eventualmente tocar el piso del corredor de tasas de interés. A dicho nivel el BCRA está dispuesto a tomar fondos por cantidades ilimitadas, absorbiendo toda la liquidez excedente e impidiendo que las tasas de interés de las operaciones entre terceros continúen bajando. Por el contrario, si la liquidez resultara escasa, las tasas de interés del mercado de pases subirían, hasta eventualmente tocar el techo del corredor, nivel al que el BCRA está dispuesto a otorgar toda la liquidez demandada, evitando que las tasas de interés continúen aumentando.

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Al definir su tasa de interés de política, el Banco Central intenta influir indirectamente en todas las tasas de interés del mercado, a diferentes plazos, a lo largo de la curva de rendimientos, y en los distintos instrumentos, dados los spreads que reflejan los distintos riesgos y condiciones de liquidez específicas.

Al fijar la tasa de interés, la demanda es la que manda y la cantidad de dinero se vuelve endógena. Esto no implica que el Banco Central se despreocupe del crecimiento de los agregados monetarios. Aunque no constituya una meta cuantitativa intermedia, el crecimiento del dinero sigue teniendo relación con la inflación, pero en el largo plazo. No obstante, en períodos de desinflación como el que está atravesando Argentina actualmente, es esperable que la demanda de dinero se fortalezca y crezca por encima del producto nominal. Si por algún motivo el banco central expandiera la oferta de dinero más allá de lo demandado; por ejemplo, por comprar divisas en el mercado, dicha expansión monetaria se vería automáticamente esterilizada. No obstante, el cambio de régimen monetario implicó también la adopción de un régimen de flotación cambiaria y la imposición de límites estrictos al financiamiento del BCRA al gobierno3 –que eliminan la posibilidad de dominancia fiscal–, lo que restringe los factores autónomos de creación monetaria.

Este esquema dista sustancialmente del de “metas cuantitativas” en el que, en lugar de definirse el nivel de tasas de interés, se procura controlar el crecimiento de algún agregado monetario puntual, por lo que debe estimarse correctamente la demanda de dinero, y adecuar la oferta a dicha estimación. Si la demanda estuviera sobreestimada, la oferta resultaría excesiva. Se generaría un excedente de liquidez que tendería a canalizarse o bien a una mayor demanda de bienes, o bien a una mayor demanda de activos domésticos y/o externos, generando presiones a la baja en las tasas de interés y al alza en el tipo de cambio y en los precios de otros activos. Todo esto terminaría estimulando la demanda nominal y generando presiones inflacionarias. Si no se permite que el tipo de cambio se corrija, se dilata el ajuste a costa de sacrificar reservas internacionales.

En cambio, bajo el régimen de metas de inflación lo relevante es si el nivel de la tasa de interés de política es el adecuado. Si no lo fuera y, por ejemplo, resultara muy bajo, surgirían presiones inflacionarias análogas a las anteriormente descriptas, aunque con una causalidad diferente: se generarían presiones a un aumento mayor en el crecimiento de los agregados monetarios y el crédito, en lugar de a la baja de las tasas de interés. Pero si la tasa de interés fuera la adecuada, y la demanda real de dinero creciera, como un fenómeno de remonetización producto de un proceso de desinflación, el crecimiento de los agregados no necesariamente resultaría inflacionario, sino por el contrario, sería consecuencia de la reducción de la inflación.

 

Diego Elías y Adriana Paz

 


1 En el caso de Inglaterra, hay registros de la base rate de su banco central desde 1694.
2 Entre marzo y diciembre de 2016 la tasa de política había sido la de la LEBAC a 35 días de plazo.
3 Para 2016 fijó un límite, entre adelantos transitorios y transferencias de utilidades, de $160.000 millones, y para 2017 se redujo a $150.000 millones.