La tasa de crecimiento de la base monetaria: ¿Indica el sesgo de la política monetaria?

Cuando un banco central usa como instrumento de política monetaria la tasa de interés, la cantidad de dinero se vuelve endógena. El banco central debe determinar el nivel de tasa de interés adecuado para cumplir con sus metas de inflación, pero una vez establecido este nivel, aumentos o reducciones de la demanda de dinero deben ser compensados con movimientos en la oferta para mantener la tasa de interés inalterada.

Si bien a largo plazo las variaciones de la cantidad de dinero y los precios siguen guardando relación, en el corto plazo, aumentos en la cantidad de dinero pueden responder a una mayor demanda sin que esto implique un riesgo de aceleración inflacionaria. De hecho, durante un proceso de desaceleración inflacionaria, como el que se está transitando actualmente en Argentina, es esperable un fortalecimiento de la demanda de dinero. Y en efecto, a partir del segundo semestre de 2016, la demanda de dinero comenzó a fortalecerse, lo que se tradujo en una aceleración del crecimiento interanual de los agregados monetarios (ver gráfico).

grafico-1

Pero el crecimiento de la base monetaria.1 requiere una mención especial ya que en los últimos meses se vio afectado por varios factores específicos que explican que haya tenido una evolución diferenciada.

En primer lugar, entre diciembre y febrero rige un período de integración trimestral de los encajes. Durante este lapso, la proporción de los depósitos que los bancos deben mantener como encaje inmovilizado en el Banco Central se mide considerando el promedio de los tres meses, en lugar del de cada mes individualmente. Esto les brinda a los bancos mucha más flexibilidad: pueden constituir mayores reservas bancarias en el momento que les resulte más conveniente, mientras que en el promedio del trimestre cumplan con la proporción requerida. Durante el cómputo trimestral de un año atrás, entre fines de 2015 y comienzos de 2016, en un contexto de mayor incertidumbre cambiaria –previo a la unificación cambiaria– y sobre las tasas de interés, las entidades financieras habían optado por integrar un elevado excedente de encajes en diciembre y reducirlo gradualmente en los dos meses posteriores. En cambio, durante el trimestre diciembre 2016-febrero de 2017, la integración de encajes fue más uniforme, lo que implicó una desaceleración del crecimiento de la base monetaria en diciembre y una aceleración en enero y febrero (ver gráfico).

grafico-2

En segundo lugar, en junio y en julio de 2016 el BCRA había dispuesto aumentos de los coeficientes de encaje equivalentes a 2% de los depósitos en cada oportunidad. Así, desde entonces la variación interanual de la base monetaria registra un crecimiento mayor que los depósitos, al estar comparándose con un saldo que doce meses atrás incluía una menor demanda de base monetaria por menores requerimientos de encaje.

En tercer lugar, en los últimos meses el Banco Central realizó ciertos cambios operativos en la logística del flujo de los billetes, lo que generó que los bancos mantuvieran mayores saldos en efectivo que lo habitual. El cambio consistió en que el Banco Central dejó de tomarle los billetes en buen estado a los bancos, y desarrolló un mercado para fomentar el intercambio bilateral de efectivo entre los bancos. Al no poder descargar en el Banco Central sus tenencias excedentes de billetes, los bancos registraron un aumento excepcional del efectivo en sus tesoros.

Una vez excluidos esos efectos transitorios se encuentra que el crecimiento interanual de la base monetaria es similar al del resto de los agregados monetarios. A partir de marzo, una vez que entró en vigencia la reducción de los encajes recientemente dispuesta –equivalente a 2% de los depósitos en pesos– y habiendo pasado el período trimestral de cómputo de encajes, comenzó a observarse una desaceleración de la base monetaria. Y en junio y julio se espera otra desaceleración adicional, cuando se comience a comparar con niveles que incluyen las subas de encaje de mediados del año pasado. El impacto del efectivo en bancos continuará disipándose, en la medida que progrese el proceso de destrucción de billetes, se consolide su mercado interbancario, y que el excedente vaya nutriendo el aumento de la demanda del público, especialmente en el pico estacional de mitad de año.

En síntesis, la aceleración del crecimiento de la base monetaria que se verificó en enero y febrero no es indicativa de ningún cambio en el carácter de la política monetaria. Su comportamiento estuvo afectado por cambios normativos y otros eventos transitorios excepcionales. Bajo el régimen de metas de inflación lo relevante no es el crecimiento de los agregados monetarios, sino si el nivel de la tasa de interés de política es el adecuado.

Diego Elías y Adriana Paz


1 La base monetaria está compuesta por el circulante en poder del público, el efectivo de los bancos y los depósitos de los bancos en el Banco Central, con los que constituyen los encajes.